采暖季限产正式启动之后，黑色系投资者的心情就坐上了“过山车”。上周，黑色系多品种大幅调整， 回吐此前涨幅。11月15日至17日，螺纹钢期货主力1805合约累计下跌了4.5%。不过，本周伊始，黑色系再度回归强势，随着限产逻辑的演变，黑色系 也随之绘出行情“心电图”。

黑色系行情现两大分化

昨日，商品期货市场多头氛围浓厚，多头领头羊依旧是人们熟悉的黑色系。

截至昨日收盘，黑色系全线上涨，焦炭期货主力合约涨幅4.01%，动力煤主力上涨1.58%，焦煤主力上涨2.89%，铁矿石主力上涨1.18%，螺纹钢主 力上涨1.07%，热卷主力涨0.18%，值得注意的是，建筑钢材品种玻璃期货也在黑色系集体上行的氛围中受到提振，主力1801合约日内涨3.63%，创下 2013年以来新高。

对于螺纹钢期货主力来说，上周的“三连阴”行情带来的阴郁气氛虽未被驱散，但市场信心已经有所好转。不仅是螺纹钢，上 周虽然是限产全面启动时点，但黑色系却几乎全面走弱。对此，混沌天成研究员黑色产业研究所副所长陈萌妤解释说，限产逻辑切换是上周以来黑色系震荡背后的主 要牵动因素，上周三正式进入冬季限产周期，从钢厂联合涨价到地区间执行不一、铁矿石疏港量回升，短短一周市场预期就出现了变化。

数据显示，上周调研163家钢厂高炉产能利用率72.63%较前周降6.7%，剔除淘汰产能的利用率为78.81%，较去年同期降8.9%，与钢厂盈利率85.28%持平。

“从唐山目前限产情况看，由于供暖任务影响，产能利用率仍接近60%，限产目前执行力度略不及市场预期。统计数据显示，螺纹钢库存继续大幅下降。但由于这一库 存数据反映的是限产前最后一周的情况，而市场更为关注限产后的库存变动。因此对于库存大幅下降，市场反应始终平淡，等待观察本周库存表现。”中信期货黑色 建筑钢材组研究分析。

虽然预期与现实的落差造成了黑色系行情近期波动。但总体来看，黑色系多头趋势并未破坏，整体表现抗跌。

业内资深黑色金属分析师李文婧分析，进入11月以后，黑色市场止跌反弹。供给侧改革影响钢材供应落到实处，钢材社会库存出现大幅下降，11月17日当周钢材社 会库存下降5.87%，创下今年新低，其中螺纹钢社会库存更是大幅下降9.42%。期货方面，11月螺纹钢期货指数上涨3.36%，热卷期货指数上涨 1.40%。炉料的反弹幅度更大，焦炭指数上涨14.23%，焦煤指数上涨13.20%。

值得注意的是，本轮反弹过程中，黑色系中间出现了 明显分化，首先是同为钢材的螺纹钢与热卷品种间的分化，其次是煤炭等炉料品种与钢铁期货行情的分化。李文婧认为，就前者来看，螺纹钢价格反弹比热卷更快一 些，原因在于限产之初，热卷利润更好，由于铁水的紧张导致铁水流向热卷生产，而对螺纹钢生产进行了减量；就后者来看，双焦的上涨可以理解为基差修复，由于 前期焦炭现货下跌过快焦化企业利润回落，短期支撑焦炭价格，同时期货过大贴水出现修复，此外，焦煤长协较多导致现货抗跌。

限产主旋律下的杂音

尽管限产预期在上周因相关数据的背离而弱化，但现货市场似乎并未示弱。陈萌妤解释，需求端受价格上涨及赶工期的刺激，采购积极性好转，螺纹钢缺货情况仍在。 近期需要注意备份港口集港较多，南下资源逐渐发运，后期将出现限产减量和北材增量的对冲，南方实际供给还存在变数，远月趋势也不明朗。

中信期货黑色建筑钢材组称，从11月17日最新动态看，唐山地区产能利用率从11月15日的64.98%，进一步降低到了59.64%，逐步向限产目标靠拢，说明 目前供应端限产是在逐步深入的。在限产力度不及预期的打压下，钢价出现一定回调，但供应端的收缩在逐步发酵，钢价在调整之后，有望重回强势。不过也需要警 惕限产力度大幅不及预期、钢材库存重新累积的风险。

分地区来看，业内人士指出，近日河北与山东地区开始执行冬季限产政策；同时，山西地区高炉复产推延，高炉开工率大幅下降，创有统计以来最低水平；此外，山西和山东部分高炉复产，预计开工率将有所回升。

焦煤、焦炭方面，该小组分析，近期部分焦企陆续调涨价格，且多集中于临汾和徐州两个焦化限产相对较严的地区，同时港口贸易商有抄底心态，采购量阶段性回升。 但河北、山东等地钢厂普遍限产较严，焦炭采购仍不积极，焦价较难普涨。“外煤方面受到澳洲DBCT港口检修影响价格连续上行，同时由于国内钢厂对明年复产 的良好预期，近期签订澳煤合同量增加。国内焦钢限产力度继续增加，近期需求继续走弱，焦钢企业限产导致炼焦煤可用天数回升，进一步控制采购，而矿方多等本 周长协谈判结果，价格以稳为主，但需求回落现货压力仍在。”

顺势做多还是逢高沽空

未来，黑色系投资机会如何把握？

李文婧表示：“由于取暖季限产，预计现货钢材紧张会持续到12月中旬，此前价格很难下跌；但是从宏观角度来看，地产形势走弱，基建数据下滑，如果12月能走出比较高位的价格，则可以逢高沽空为主。”

山金期货研究所所长曹有明对中国证券报记者表示，房地产调控的收紧对黑色系商品来说是一大利空，只是还需要时间才能体现。黑色系商品终端消费主要在房地产和 基建，房地产的比重比基建略大一些。一旦调控政策收紧，则终端需求增速大概率上将出现比较大幅度的下滑，只是这种影响一般要滞后于调控政策一年左右时间。

“因此，最近房地产调控政策的收紧，迟早要对黑色系商品价格形成很大的下行压力，预计这个影响会在明年有所体现。”他认为，临近年底，从历史统计来看，黑色系 股票和商品价格大概率上维持震荡上扬走势，甚至有可能会测试9月份高点。在春节之前的两三个月时间里，黑色系商品基本上将维持震荡上扬的走势，消费淡季的 利空预期已经在当前的价格上有所体现，至明年春节之前，黑色系商品价格出现震荡上扬走势的概率很大。

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