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依据WACC、净资产收益率和总资产净利润率定义，一个企业的总资产净利润率会随资产负债率增加而减少，而净资产收益率会随资产负债率增

加在一定程度上增加。总的来说，矿产品价格和矿权市场的基本面是净资产收益率和总资产净利润率变化的决定性因素，资产负债率的变化是次要

因素。当矿权市场的基本面转向萧条期后，净资产收益率和总资产净利润率均会相应降低。企业首先要维持的是确保总资产净利润率不低于债务资

金成本。该目标失手后就要维持净资产收益率不低于债务资金成本，其常用手段就是增加资产负债率。在此过程中，如果矿产品市场价格继续下探

，则增加资产负债率的手段可能失效，净资产收益率转向下降，并最终低于无风险收益率。当净资产收益率和总资产净利润率围绕0值（亏损边缘）

上下跳动时，愈来愈大的资产负债率将转化为企业生产成本的重大负担，尤其当现金流量比率围绕0值上下跳动时，矿产品市场价格的任何反弹可能

不再对围绕0值上下跳动的净资产收益率和总资产净利润率数据产生影响，此时的企业已资不抵债，困难重重，随时面临破产倒闭结局。


目前，行业内对僵尸企业没有定量的概念，定性上泛指已停产、半停产、连年亏损、资不低债, 恢复无望，主要靠政府补贴和银行续贷维持经

营的企业。依据笔者理解，演化为最终的僵尸企业，可分为下列三个阶段：


阶段1：随矿产品价格持续下降，总资产净利润率相应下降，并最终小于债务资金成本8.0%，企业经营动力减弱，开始用净资产收益率（权益分

红）来补偿债务资金成本。融资开始出现困难，生产成本逐年增加，企业难于维持原有生产规模和净资产收益率水平。此时，矿产品价格的任何反

弹，均会对企业总资产净利润率和净资产收益率产生影响，企业可以通过自身结构调整，以维持其竞争性市场地位。这些自身结构调整的措施包括

减少产能、缩小或暂停对外积极的资产并购计划和活动、剥离不良资产、减员增效或技术革新等。


阶段2：企业如果不采取上述自身结构调整措施，同时，为了保持较高的净资产收益率水平而采取持续增加资产负债率手段，包括借新还旧方式

，则其经济状况可能进一步恶化。随着矿产品价格持续下探，增加资产负债率手段失效，净资产收益率转向持续下降趋势，并逐渐小于债务资金成

本8.0%, 最终低于无风险收益率3.95%。证监会第30号令明确规定，上市公司公开增发时，三年平均净资产收益率不得低于6%。演化到阶段2时，市

场资金自动避险，企业融资困难，WACC公式已不再适用。如果此时，企业经营能获得足够持续的经营现金流，处于阶段2的企业一旦遇到市场反弹机

会，仍能获得转机机会。